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目 录

一、2015年消费环境不乐观，行业调整迎发展 5

1、受宏观环境影响，食品饮料行业整体增速回落 5

2、预计明年价格因素会略有好转 5

3、食品制造业各子行业回顾：行业冷热不均 6

二、“转型”将成为白酒业的主导力量 8

1、调整接近尾声，量价趋于稳定 8

2、政府托底经济，加码固定资产投资 9

3、白酒发展呈现新常态 10

（1）中端成为市场主战场，竞争态势加剧 10

（2）网购规模迅速扩大，酒企抢占蓝海先机 12

（3）并购小高潮，混改更频繁 13

4、两条主线 14

（1）国企改革主线：海南椰岛、老白干酒、金种子、五粮液、沱牌 14

（2）变革创新主线：山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒 15

三、乳制品行业：明年情况更乐观 17

1、15年上半年原奶下降加速利润提升 17

2、产品加速升级，进口液奶或将被龙头整合 19

四、调味品行业的三国演义 21

1、量价继续提升，保持快速增长 21

2、细分品类众多，酱油空间最大 22

3、行业集中度趋于提升 23

五、植物蛋白饮料行业继续大幅扩容 24

1、软饮料行业产量、收入增速均保持在两位数 24

2、植物蛋白饮料代表健康消费，将成长为大品类 25

3、植物蛋白饮料主要子品类及代表性公司 27

六、速冻及生鲜食品未来空间巨大 28

1、冷链物流日趋完善推动渠道精细化 29

2、生鲜电商大举进入冷链宅配上线 30

3、积极进行O2O创新 31

七、啤酒：行业加速整合，竞争趋于理性 33

1、行业增速放缓，盈利能力波动中缓慢上行 33

2、新品竞出带动产品升级 33

3、啤酒行业投资策略：份额仍是关键，青啤有反弹空间 34

（1）行业集中度加速提升，未来份额仍是关键 34

（2）百威英博也受行业影响，单三季度靠外延收购确保量增 35

（3）针对对手高端品牌强势发力，青啤作出战略调整 35

八、预调鸡尾酒：细分酒种进入快速发展期 37

九、重点公司 38

1、伊利股份：将迎来业绩和估值的双提 38

2、顺鑫农业：白酒估值切换肉业价值显现关注国企改革 38

3、三全食品：积极大胆创新，业绩改善空间大 39

4、中炬高新：收入继续快速增长，盈利有提升空间 40

5、承德露露：借势大旺季，实现快增长 40

6、山西汾酒：大刀阔斧整改，谋求全国化 41

7、贵州茅台：控量价格企稳，龙头引领行业恢复 43

8、老白干酒：改制如期而至，业绩进入释放期 43

一、2015年消费环境不乐观，行业调整迎发展

1、受宏观环境影响，食品饮料行业整体增速回落

食品饮料行业与宏观经济的相关度较高，在2007-2009年和2011年到2014年两段时期，食品饮料行业整体增速都虽GDP增速的回落而同步回落。2007年一季度到2008年四季度，GDP同比增速由14%下降到6.6%，同期食品饮料行业收入增速由27%降至21%，利润增速由28%降至-10%。2011年一季度到2014年三季度，GDP同比增速由9.8%下降到7.3%，食品饮料行业收入增速由29%下降到16%，利润增速由22%降至17%。

展望2015年，市场基本认为中国宏观经济仍将处在减速通道中，因此外部消费环境不利于食品饮料行业整体回暖复苏。

2、预计明年价格因素会略有好转

食品饮料行业同样与价格因素CPI高度相关，历史经验表明，行业增速的变动与CPI的变动基本同步。2008年一季度到2009年二季度，CPI由8%降至-1.5%，同期食品饮料行业收入增速由32%降至14%，利润增速由39%降至18%。2011年三季度到2014年三季度，CPI由6.2%降至2%，食品饮料行业收入增速由36%降至16%，利润增速由48%降至17%。

2014年三季度CPI已降至2%以下，为宽松的货币政策创造环境，2014年11月21日央行宣布不对称降息，市场预期未来有继续降息和降准的可能，2015年货币政策会维持适度宽松。对行业整体而言，价格因素会略有好转。

3、食品制造业各子行业回顾：行业冷热不均

食品饮料各子行业产量增速普遍下滑，部分子行业同比下降。酒类板块中景气回升的是葡萄酒。1-10月累计，白酒、啤酒和葡萄酒产量同比增长4.5%、0.8%和3.5%，白酒和啤酒同比增速下降，葡萄酒同比增速比去年同期提高15.5%。

大众消费品中，屠宰、乳制品、软饮料和酱油1-10月仍保持正增长。其中酱油产量同比增长10.6%，且增速较去年同期提高4%，景气度呈上升趋势。软饮料增长6.5%，乳制品和屠宰增长0-2%，但这三个子行业增速同比回落3-6%。产量增速同比下降的是速冻米面行业，1-10月累计下降3.5%，且同比增速大幅下滑25%。

从经营数据看，收入和利润均保持两位数增长的是乳制品、速冻食品、调味品和植物蛋白饮料，其中乳制品景气度高，收入和利润同比增速较去年同期提高6%和22%。调味品、速冻食品收入和利润增速同比变化不大。植物蛋白饮料虽然增速仍在两位数，但收入增速大幅回落10%，利润增速回落24%。

酒类板块低速增长，白酒1-9月收入增长5%，利润下降15%，景气度继续向下。啤酒收入和利润个位数增长，但增速下滑明显，收入增速下降5%，利润增速下降18%。葡萄酒收入和利润同比基本持平，但景气度大幅回升，行业已恢复增长，1-9月葡萄酒收入增速提高4%，利润增速提高18%。